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GASTBEITRAG: Wie sich Devisenmärkte manipulieren lassen – oder auch nicht

FX manipulation

Lassen sich die Devisenmärkte manipulieren? Die kürzliche Verhaftung von Mark Johnson, Global head of FX der HSBC, belegt, dass sich einzelnen Personen leicht die Verantwortung zuschieben lässt. Im Verlauf des aktuellen Skandals haben eine Reihe von Banken Trader wegen des Verdachts der Manipulation der Devisenmärkte gefeuert oder suspendiert. Doch trotz der Kontroverse handelt es sich um ein komplexes Thema.

Als ehemaliger Chef des weltweiten Währungshandels der Deutschen Bank kenne ich diese Komplexität aus erster Hand. Zunächst: Der Devisenmarkt ist riesig. Nach der jüngsten Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich aus dem Jahre 2013 beläuft sich der Umsatz auf 5,3 Billionen Dollar täglich. Keine Privatunternehmen oder Personen können also dafür sorgen, dass der Devisenhandel auf einem „künstlichen“ Niveau zur irgendeiner Zeit stattfindet.

Es ist als würde man versuchen, eine stürmische See aufzuhalten, indem man Sandburgen baut. Jeder private Markteingriff würde innerhalb von Minuten oder Sekunden weggespült. Die einzigen Teilnehmer, die in der Lage sind, einen Damm zu errichten, sind die Zentralbanken mit ihrer Möglichkeit Geld zu drucken. Wenn sie das versuchen wird, es als „Intervention“, „Währungsbänder“ oder als „Eingriff“ bezeichnet. Auch deren Dämme sind nicht immer von Dauer, wie der Zusammenbruch des Europäischen Währungssystems und die Aufgabe der Frankenbindung durch die Schweizerische Nationalbank 2015 belegen.

Doch ist dies über einen kürzeren Zeitraum möglich? Es lässt sich nicht abstreiten: Wenn Sie in kürzester Zeit viele Devisen kaufen oder verkaufen, dann können Sie die Märkte bewegen. Wenn Sie plötzlich 1 Mrd. Euro für US-Dollar kaufen, dann wird der „Haufen“ von Angeboten, der für den aktuellen Marktpreis vorliegt, durch ihre Aktion aufgenommen und der EUR/USD-Kurs wird steigen. Darf dies als Manipulation verstanden werden? Nicht wirklich.

Laut der Definition der US-Wertpapieraufsicht handelt es sich bei einer Manipulation um „absichtliches Verhalten, um Investoren durch die Kontrolle oder die künstliche Beeinflussung des Wertpapiermarktes zu betrügen“. Dabei stellt der neue Preis sicherlich die Folge eines „absichtlichen Verhaltens“ dar, aber er ist keinesfalls „künstlich“, da die Veränderung nur die Situation von Angebot und Nachfrage wiedergibt – oder um es genauer zu sagen Ihrer Nachfrage. Auch lässt sich nicht behaupten, dass Sie hieraus einen Vorteil ziehen. Bislang halten Sie lediglich eine Risikoposition in Ihren Büchern, die die Märkte hinabdrücken wird, sobald Sie sie verkaufen – genauso wie sie vorher angestiegen sind. Sie erleiden eine „Slippage“.

Um tatsächlich von einer „Kontrolle“ des Marktes zu profitieren, müssten Sie in der Lage sein, Ihre Position zu dem höheren Preis auch wieder abzustoßen, ohne eine „Slippage“ zu erleiden. Erst an diesem Punkt kommt die Manipulation des Devisenmarktes ins Spiel und das ist auch der Grund für die Kontroverse.

Die Beeinflussung von Orders und Märkten

Bei einer „Fixing order“ handelt es sich um einen Auftrag eines Kunden an einen FX-Market Maker (meistens eine Bank) ein bestimmtes Währungspaar zu einem bestimmten Zeitpunkt zu kaufen oder zu verkaufen. Die Raten werden von einem unabhängigen Unternehmen durch die Beobachtung aller Deals berechnet, die in einem bestimmten „Zeitfenster“ stattfinden. Dabei ist entscheidend, dass in diese Berechnung kein subjektives Element einfließt. Von daher unterscheiden sich die Devisenmärkte von Leitzinssätzen wie dem LIBOR, wo für die Ermittlung Einschätzungen und keine tatsächlichen Preise herangezogen werden.

Auf den ersten Blick scheint es sich um einen perfekten Weg zu handeln, um von einer Manipulation zu profitieren. Nehmen wir ein Beispiel: Eine Bank erhält um 15.30 Uhr den Kundenauftrag eine 1 Mrd. EUR/USD um 4 Uhr zu kaufen – was allerdings in der Realität eher selten vorkommt.

Nehmen wir an, der Marktpreis liegt bei 1,1200. Die Bank beginnt also fünf Minuten vor dem Fixing mit dem Kauf, womit sie den Preis in die Höhe treibt. Der Bank gelingt es dabei ihre Euros zu einem Durchschnittspreis von 1,1207 zu kaufen. Da sie die Käufe bis unmittelbar vor dem Fixing fortsetzt, wird das Fixing mit 1,1212 berechnet. Da der Kunde die Euro zu diesem Preis von der Bank kauft, macht die Bank einen Gewinn pro Euro von 0,0005 US-Dollar oder 500.000 Dollar für den gesamten Deal.

Könnte es ein deutlicheres Beispiel für eine Manipulation geben? Die Bank ist der Kundenorder zuvorgekommen (front run) und hat den Preis nach oben getrieben. Anschließend war sie in der Lage, die von ihr gekauften Euro zu einem höheren Preis wieder zu verkaufen. Das hinterlässt einen schlechten Eindruck. Doch nicht so schnell! Stellen Sie sich vor, die Bank konzentriert ihre gesamten Ankäufe auf die 60 Sekunden um 16.00 Uhr. Unter solchen Umständen würden die Märkte wesentlich heftiger reagieren und die Preise von 1,1200 auf 1,1230 in die Höhe schnellen. Dies würde zu einem Fix von 1,1215 führen. (Gehen wir mal davon aus, dass auch die Bank eben diesen Durchschnittspreis gezahlt hat. In Wirklichkeit würde es wohl eine kleine Abweichung geben, da die Berechnung wohl nicht vollständig dem von der Bank erzielten Preis entsprechen würde.)

Wie man die Märkte beglückt

Zu diesem erfundenen, aber durchaus plausiblem Beispiel müssen Sie eines wissen: Bei dem zweiten Beispiel kommen die Bank UND der Kunde schlechter weg. Der Kunde muss 300.000 Dollar mehr zahlen (1,1215 zu 1,1212) und die Bank 500.000 Dollar. Die zweite unstrittige Version hat also nur die übrigen Marktteilnehmer beglückt.

Sicherlich denken Sie: Bei der ersten Variante sollte dem Kunden der Durchschnittskurs von 1,1207 Dollar berechnet werden, zu dem die Bank die Euro selbst gekauft hat. Aber auch das kann nicht der Fall sein, denn wenn die Bank die Euro vor dem Fixing kauft, dann übernimmt sie Risiken. Falls ein anderer Marktteilnehmer in den fünf Minuten vor 16.00 Uhr größere Mengen von EUR/USD verkauft, dann kann der EUR/USD-Kurs nach unten getrieben werden und der Durchschnittspreis, zu dem unsere Bank die Euros gekauft hat, könnte höher als beim Fixing liegen.

Kein Kunde würde Verluste akzeptieren, die aus Käufen von Euro oberhalb des Fix resultieren. Wieso sollte die Bank nicht davon profitieren, die Euro zu einem geringeren Preis zu kaufen? Anfänglich haben die Trader rivalisierender Banken nur deswegen konspiriert, um den Fall von zwei großen gegensätzlichen Orders zu vermeiden. Nur um das klarzustellen: Dabei handelte es sich um ein Verhalten, das eindeutig falsch war.

Das wirkliche Problem von solchen „Fixing orders“ liegt darin, dass sie zwei unterschiedliche Arten des Devisenhandels miteinander verbinden. „Fixing orders“ sind ein wenig wie Agenturgeschäfte, obwohl die Bank sie eigentlich nur naiv in einem Zeitfenster ausführen sollte. Aber die meisten Banken, die große „Fixing orders“ einfach ausführen, riskieren große Geschäfte. Das Paradox besteht darin: Auch wenn dies Anlass für viel Kritik bietet, profitieren doch beide Seiden davon – die Bank und die Kunden.

Worin kann die Lösung bestehen? Die einfache Antwort lautet: Kunden sollten einfach keine „Fixing orders“ in Auftrag geben und gleich von Anfang an überlegen, ob sich ihre Bank wie eine Agentur verhalten solle. Dabei führt die Bank den Kundenauftrag ohne jede Marge für eine feste Gebühr aus. Oder aber mit dem alten Ansatz: Sie geben ein Angebot, Sie lassen es sich bezahlen und leben mit den Konsequenzen.

Ein anderer Ansatz mag in der Veränderung des Fixings bestehen. Einen Plan habe ich in den Monaten vor meinem Weggang den Anbietern von Aktien- und Anleiheindizes unterbreitet: Sie sollten ihre Indizes aus einem Durschnitt von stündlichen Fixings berechnen und nicht um 16 Uhr. Damit wäre jeder Fonds, der sich an den Indizes orientiert, gezwungen, seine Order in fünf bis sechs kleine Tranchen zu unterteilen, die um 11, 12, 13, 14, 15 und 16 Uhr ausgeführt würden. Dies würde den jeweiligen Einfluss auf die Marktpreise verringern. Leider stieß meine Anregung bei den Indexanbietern auf wenig Interesse, obgleich sie sich relativ leicht umsetzen ließe.

Da jedoch keine strukturellen Änderungen absehbar sind, müssen die Banken klarmachen, wie sie ihre Deals ausführen und ihre Kunden müssen ebenfalls realistisch sein. Hoffentlich trägt eine bessere Kommunikation vor und während der Deals dazu bei, die Klagen über unangemessenes Verhalten im Nachhinein auszuräumen.

Kevin Rodgers hat seine Karriere 1990 als Trader bei Merrill Lynch in London begonnen, bevor er zu Bankers Trust wechselte. Anschließend hat er 15 Jahre als Managing Director für die Deutsche Bank gearbeitet – zuletzt als Global head of FX.

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